În anii de la sfârșitul Marii recesiuni (2007-2009), a existat o îmbunătățire semnificativă a bilanțurilor gospodăriilor din Statele Unite. Datoria gospodăriilor a scăzut de la 97% din produsul intern brut (PIB) la sfârșitul anului 2008 la aproximativ 75% până în prezent. Se pare că persoanele responsabile de recesiunea severă au făcut ca milioane să-și piardă locurile de muncă, iar casele să învețe din greșelile lor din trecut. Pe de altă parte, în timp ce bilanțurile gospodăriilor se îmbunătățesc, datoriile nefinanciare ale întreprinderilor din SUA sunt mai mari decât vârful anterior atins la sfârșitul anului 2008. După cum se poate observa din (Graficul 1), datoria nefinanciară a întreprinderilor în SUA ca procent PIB scade semnificativ după Marea Recesiune, dar apoi se recuperează rapid și acum este peste nivelurile dinaintea crizei .

Datoria corporativă nefinanciară constă în principal din obligațiuni și împrumuturi. A existat o creștere semnificativă a dimensiunii obligațiunilor cu rating BBB (cel mai scăzut nivel al datoriei de grad investițional), crescând de la aproximativ 0,8 trilioane de dolari în 2008 la 3,2 trilioane de dolari până în 2019. În plus. - obligațiunile corporative financiare (mai mici decât gradul de investiții) au crescut de la aproximativ 0,7 trilioane de dolari în 2008 la aproape 1,5 trilioane de dolari până la sfârșitul anului 2019. (vezi graficul 2) .

Această creștere semnificativă a BBB-urilor și a obligațiunilor cu un rating de credit mai scăzut este un indicator al unei slăbiri a calității creditului corporativ în Statele Unite. Aceasta poate fi o sursă serioasă de îngrijorare. Asumarea excesivă de riscuri poate afecta negativ capacitatea instituțiilor financiare de a absorbi șocurile, mai ales dacă condițiile economice se deteriorează în mod neașteptat.

Declasarea ratingului de credit al corporațiilor sub investiții (până la BBB până la BB + (obligațiuni nedorite) sau mai mici (obligațiuni nedorite) pot obliga companiile de asigurări și companiile de pensii să vândă aceste active pentru a îndeplini cerințele lor de reglementare. Obligațiunile corporative sunt caracterizate ca active slab lichide pe piața secundară, ceea ce poate duce la o scădere gravă a prețurilor lor și la pierderi ale instituțiilor financiare care le dețin în bilanț. Acest lucru poate duce la pierderi și necesități de lichiditate pentru fondurile de investiții și ETF-uri datorate ieșirilor, deoarece acestea oferă rambursare zilnică clienților lor (în perioadele de recesiune a pieței, investitorii se pot grăbi să cumpere acțiunile lor, epuizând lichiditatea). Tampoane deținute de fonduri). Această ieșire ar putea duce la „vânzări de incendiu” și pierderi suplimentare pentru instituțiile financiare și le poate afecta semnificativ capitalul. .

Există, de asemenea, o creștere a împrumuturilor Syndicated Leverage (S L L) de la 0,6 trilioane de dolari la sfârșitul anului 2008 la peste 1,2 trilioane de dolari până în 2019. Datorită definiției complexe a ceea ce este exact acest tip de împrumut și a opacității ridicate în concluzia lor, estimarea mărimii sale variază într-o gamă largă între 1,2 - 1,8 trilioane de dolari în SUA .

Acest lucru ridică, de asemenea, o mare întrebare pentru autoritățile de reglementare. Cum evaluează e riscurile pentru stabilitatea financiară a unei piețe pentru care nici măcar nu sunteți sigur care este dimensiunea sa reală?

Ce este un împrumut de levier sindicalizat (S L L) ?

Creditele de leverage sindicalizate (SLL-uri) sunt un împrumut acordat companiilor care sunt foarte îndatorate sau au un istoric de credit slab (multe dintre aceste companii au niveluri de datorie de peste 5 ori profitul lor înainte de dobânzi, impozite, amortizare și amortizare (EBITDA). împrumutul este considerat mai riscant și, ca urmare, rata dobânzii plătită de împrumutat este mai mare, de exemplu, multe împrumuturi plătesc o rată a dobânzii variabilă, de obicei pe baza LIBOR (London InterBank Offered Rate). media ratelor dobânzii pe care băncile globale le acordă reciproc) plus o marjă fixă ​​a dobânzii. Dacă marja dobânzii depășește un anumit nivel, este considerată o SLL. De exemplu, orice împrumut cu o marjă de cel puțin LIBOR + 125 pb poate Un alt criteriu utilizat este ratingul companiei emitente - orice împrumut cu un rating BB + sau mai mic (obligațiuni nedorite) va îndeplini cerințele.

În cea mai mare parte, companiile iau SLL-uri din mai multe motive: fuziuni și achiziții (M&A), emiterea de datorii pentru a plăti dividende sau răscumpăra acțiuni, un nou împrumut sau o emisiune de obligațiuni pentru a refinanța datoriile existente.

Împrumuturile sunt structurate și gestionate de cel puțin o bancă de investiții, pentru care primesc comisioane de la emitentul datoriei. Bineînțeles, această taxă crește odată cu complexitatea și riscurile împrumutului. Ca rezultat, pentru băncile de investiții, cele mai profitabile împrumuturi sunt cele ale debitorilor care au cea mai mare datorie, cei ale căror ratinguri de credit sunt la cel mai speculativ nivel posibil (în mod tradițional dublu B + și mai mic) și cei care plătesc cel mai mult - spread mare peste LIBOR . Ulterior, împrumutul este vândut altor bănci sau investitori instituționali pentru a reduce riscul deținerii de împrumuturi similare în bilanțurile lor.

Cele mai multe împrumuturi SLL sunt concentrate în instrumente structurate denumite - Datorie sigură cu împrumut corporativ (CLD) aproximativ 70% și în fonduri mutuale aproximativ 20% .

Ce sunt - Siguranță datoriei cu împrumut corporativ (CLO)?

CLO-urile sunt titluri financiare garantate de un grup diversificat de împrumuturi de la companii cu un rating de credit scăzut - clasă speculativă (sunt permise și titluri de valoare ale companiilor cu rating CCC - o limită între 7,5% -12% în portofoliu). Un portofoliu tipic CLO pentru Statele Unite are peste 250 de împrumuturi de la mai mult de 100 de companii individuale, diversificate în diferite categorii de industrie cu scadențe de cinci până la șapte ani.

CLO transformă împrumuturile cu o calitate a creditului foarte scăzută în obligațiuni cu cel mai înalt rating de investiții prin securitizare, ceea ce permite mai multor instituții să participe pe această piață. De exemplu, companiile de asigurări și fondurile de pensii sunt obligate prin regulament să dețină titluri de evaluare a creditului în bilanțurile lor. Deși activele care stau la baza CLO sunt obligațiuni nedorite, instituțiile de credit acordă un grad de investiție (AAA până la BBB) de 80% din compoziția acestui instrument. În acest fel, obțineți simultan randamente ridicate împotriva riscului scăzut. ÎNTR-ADEVĂR .

Cum se întâmplă acest proces ?

Piața este organizată de CLO - manageri care sunt structurați ca organizații offshore (80% din CLO sunt emise de Insulele Cayman), ceea ce permite izolarea juridică a activelor, precum și tratamentul fiscal favorabil (izolarea juridică se referă la independența scop entitate Aceasta permite evaluarea riscului CLO să depindă numai de calitatea activelor subiacente și să fie independentă de emitent). Acest lucru permite managerilor CLO să genereze o rentabilitate a capitalului propriu prin levier, emitând datorii de 10 până la 11 ori mai mult decât capitalul lor.

Structura CLO a tranzacțiilor (Graficul 3)

Fluxurile de trezorerie generate de portofoliul CLO sunt utilizate pentru a efectua plăți către investitori în tranșe, în conformitate cu o prioritate cunoscută sub numele de „cascadă” (manageri CLO, Senior Tranches, Mezzanine Tranches și Junior Tranches). În schimb, dacă apar pierderi și fluxul de numerar nu acoperă sumele datorate investitorilor, mai întâi investitorii din tranșele Junior rămân neplătiți, în timp ce fiecare dintre celelalte clase senior primește partea sa prioritară din fluxurile de numerar disponibile.

Tranșe senior: acestea sunt tranșele cel mai puțin riscante (cele mai protejate) și cea mai mică rată a dobânzii. De obicei, acestea sunt evaluate ca „AAA” sau „AA” și reprezintă majoritatea datoriei totale emise.

Tranșe mezanin: Aceste tranșe sunt mai riscante decât tranșele senior. Drept urmare, acestea oferă rate mai mari ale dobânzii, de obicei cotate de la "A" la "BBB".

Tranșe junior: acestea sunt cele mai riscante tranșe de datorii care plătesc cele mai mari dobânzi promise. Ele sunt adesea evaluate la „BB”, deși unele tranzacții implică și o tranșă „B”.

Capital - Cunoscută drept „piesa cu prima pierdere” (pentru că nu există o clasă sub aceasta), această tranșă se află pe primul loc pentru a face față pierderilor și ultima pentru recuperare.

Așa cum am scris mai devreme, acest capital într-un raport de 1 la 10, dar deoarece companiile sunt poziționate offshore, acest risc nu este inclus în evaluarea produsului în sine. Este o practică obișnuită ca capitalul să fie valorificat în continuare de alte companii înființate în acest scop (oferind asigurări de capital multora CLO capitalul acestor companii este prea mic pentru a le putea acoperi în caz de pierderi), deci în cazul pierderilor mai mari la împrumuturile corporative în CLO bazin, răspândirea la tranșele fără risc de mai sus se poate întâmpla foarte repede ( tampon de protecție gol). Există, de asemenea, un risc de datorie cu un rating de CCC în portofoliul de CLO pentru a-și atinge limita (7,5% -12%). De obicei, atunci când condițiile economice se deteriorează. Managerii de CLO răspundeți cu vânzări instantanee de împrumuturi în portofoliul cu rating B (deoarece este cel mai apropiat de CCC și este probabil să scadă în viitor). Acest lucru duce la pierderi și finanțare dificil de găsit, ceea ce îi poate duce la faliment .

Ciclul de viață CLO este foarte important (Graficul 4)

Dacă trebuie să o rezum în câteva propoziții, structura actuală se bazează pe expansiunea constantă a datoriei de către corporații emitente, bănci și manageri. CLO , care creează în mod constant noi datorii cu care acoperă dobânda și principalul asupra celor deja existente și datorate investitorilor. Pe de altă parte, investitorii cumpără tot ce este nou pe piață, deoarece sunt inundați cu bani - datorită afluxului constant de fonduri mutuale, ETF-uri, companii de asigurări și fonduri de pensii. Atunci când li se oferă o rentabilitate reală, nu pot rămâne în numerar, deoarece concurența din sector este acerbă și altul va beneficia. În cele din urmă, trebuie să ofere venituri clienților lor, de care depind comisioanele lor (a se vedea graficul 5). . Modelul pare destul de profitabil pentru toți jucătorii, dar în același timp destul de instabil în cazul unei scăderi accentuate a activității economice. .

Acest lucru

Majoritatea CLO-urilor din SUA sunt deținute de companii de asigurări (28%), fonduri mutuale (16%) și instituții de depozitare (15%), fonduri de pensii (10%), precum și fonduri speculative și alte instituții financiare. .

Mulți oameni au urmărit cu un sentiment de déjà vu creșterea datoriei de afaceri cu risc ridicat în ultimii ani. Reducerile s-au schimbat puțin - CLO în loc de CDO (împrumuturi garantate prin credite ipotecare cu risc ridicat, care au crescut extrem de rapid stimulând balonul ipotecar american. a contribuit la escaladarea crizei financiare mondiale) și, ca și în criza anterioară, vedem datoria crescând mai repede decât veniturile debitorilor.

Preocupările includ calitatea creditului deteriorată a activelor de bază ale CLO; opacitatea expunerilor indirecte; concentrarea ridicată a participațiilor directe ale băncilor; și rezistența incertă a tranșelor senior, care depind exclusiv de raportul pierderilor dintre împrumuturile subiacente. Mulți se întreabă dacă aceste evoluții reprezintă o nouă amenințare la adresa stabilității financiare. Chiar dacă nu se dovedesc a fi un factor declanșator pentru o viitoare criză, cu siguranță ar juca rolul unui amplificator într-un viitor declin .

* Blogul a fost scris în data de 28.02.2020 înainte de ultimele evenimente legate de Coronaviros, unele dintre riscurile menționate urmând să fie deblocate foarte curând .